作為一家上市公司，*ST凱迪(000939.SZ)在A股的生命，滿打滿算只有29個交易日了。11月5日，*ST凱迪復牌，進入退市整理期交易，這家曾經風光無限的公司，將被摘牌退市，走進A股的歷史。
深交所10月28日披露，由于2017年至2019年，連續三年財務報告被出具無法表示意見的審計報告，且同期凈資產、凈利潤均為負數，決定終止*ST凱迪股票上市，11月5日將進入退市整理期。預計12月16日，*ST凱迪將正式被摘牌退市。
2018年5月，*ST凱迪債券突然違約，由此拉開債務、經營的多重危機。截至2020年8月底，*ST凱迪的存量債務，金額高達227.8億元。11月2日，*ST凱迪(000939.SZ)最新公告稱，目前逾期債務共計約188.33億元，最近一期經審計的公司凈資產為-28.04億元，逾期債務占最近一期經審計凈資產的比例為-671.76%。截至今年9月底，*ST凱迪總資產294.4億元，貨幣資金僅有1.98億元。
雖然退市大局已定，但隨著危機不斷加深，*ST凱迪身上的巨額債務變得愈發棘手。如今退市臨近，這些債務處理起來更加困難重重。
據記者了解，近190億元的逾期債務中，50余家金融機構卷入，這些債務中，只有不足40%提供了固定資產、土地等資產抵押，其余部分是否提供了抵質押物，不得而知。公司退市之后，卷入其中的金融機構，特別是沒有掌握抵質押物的機構，將如何堵住這個巨大的風險敞口?
逾期債務占凈資產963.3%
退市之后，喪失上市公司地位，*ST凱迪仍在不斷違約的債務，處理起來將會更加困難。
根據*ST凱迪9月29披露，截至8月底，包括子公司在內，該公司存量授信、借款共計193筆，金額達到227.8億元，包括152筆已逾期借款和3只違約債券。剩余的38筆債務中，有兩筆在9月份到期。
*ST凱迪9月10日公告稱，其逾期債務已經達到184.3億元。而在2019年底，公司經審計的凈資產僅為19.14億元，逾期債務占最近一期經審計凈資產的比例已經高達963.3%。
2018年債務危機爆發后，*ST凱迪經營急劇惡化，資金鏈已經斷裂，營業收入也連年驟降。截至2018年末、2019年末、2020年9月底，公司營業收入分別為24.04億元、26.6億元、15.46億元，經營性凈現金流分別為-1.68億元、6.72億元、1.2億元。融資方面，借款所得現金，從2018年的17.1億元，猛降到今年上半年的4000萬元。
在債務危機爆發之初的2018年8月，*ST凱迪與中戰華信資管管理有限公司(下稱“中戰華信”)簽訂協議，以中戰華信受托管理其控股股東陽光凱迪集團所持股份、委派董事、打包出售賬面價值約140億元資產等方式，對*ST凱迪進行重組。2019年5月，*ST凱迪股東大會同意破產重整，但至今并無實質進展。
10月29日，*ST凱迪公告稱，2019年5月，公司與長城國瑞簽訂推薦恢復上市、委托股票轉讓協議，但協議無法繼續履行，雙方目前正在協商解除。 在沒有外力援助的情況下，退市之后，*ST凱迪可能更加無力償還債務。
根據*ST凱迪9月29日披露，截至8月底，其存量債務涉及的債權方，至少在50余家以上，基本囊括了銀行、券商、保險、信托、租賃等各類金融機構，債權金額3億元以上的超過20家，10億元以上的則有5家。
*ST凱迪存量債務中，卷入最多的是中國進出口銀行。半年報顯示，截至2020年6月底，*ST凱迪在進出口銀行的貸款余額共計15.59億元，8月底仍接近15.6億元。另外，還有6.57億元的債券，為農業銀行與進出口銀行共有債權。
緊隨進出口銀行之后的是中德證券。債務危機爆發后，*ST凱迪在2016年發行的三期總額16億元的債券，也先后違約。雖然2019年8月就開始安排轉讓，但公開披露顯示，兌付資金始終未能解決。
除了上述兩家機構，*ST凱迪在中民國際融資租賃股份有限公司、錦州銀行、華融資產管理有限公司(下稱“華融資產”)的債務，均在10億元以上。截至今年6月底，債務規模分別為13.36億元、10億元、10.93億元。
另外，深圳平安大華匯通財富管理有限公司(下稱“大華匯通”)還通過資管計劃、委托貸款，恒泰證券通過ABS分別向*ST凱迪提供資金，6月底的余額分別為8.23億元、8.8億元。東方前海(深圳)股權投資基金管理中心、浙商銀行分別通過基金的形式，為其提供了9億元、6億元融資。
除了貸款、債券，*ST凱迪的信托借款也為數不少。截至今年8月底，其在國通信托、中航信托的存量借款，達到7.57億元、7.18億元左右，英大信托、中糧信托的借款，也分別在5.4億元、5億元。
還有哪些家當？
截至今年9月底，*ST凱迪總資產294.4億元，凈資產-39.3億元，貨幣資金僅1.98億元，另有固定資產156.7億元，在建工程39.8億元。在債務不斷違約的情況下，這些家當顯然難以償還全部債務。
*ST凱迪最有價值的資產，可能是已經建成的電廠。截至2018年底，*ST凱迪已建成運營電廠共計47家，但這些電廠及其對應的土地、廠房等資產，早在2015年就已陸續抵押給部分金融機構。此前融資時，除了*ST凱迪、陽光凱迪、武漢凱迪電力工程有限公司(下稱“凱迪工程”)擔保，*ST凱迪還以借款主體股權質押、土地、設備、電費收益賬戶、碳排放權等做過抵押。
年報信息顯示，2019年底，*ST凱迪共有20項資產受限，對應金額總計約為92億元，其中超過3億元的共有11項，合計金額超過82.5億元。而這些用于抵押的受限資產，都掌握在進出口銀行、中民租賃、大華匯通等20家金融機構手中。
債務、經營危機爆發后，*ST凱迪部分尚有價值的資產，已被陸續處置或司法拍賣。公開信息顯示，因租賃融資違約，其子公司北流凱迪、臨澧凱迪，以及持有的漢口銀行股權，從2019年開始被陸續拍賣。
同債務總額相比，提供了抵質押、擔保的融資，占比并不高。*ST凱迪的存量債務，相當一部分是流動資金貸款、基金、信托類借款，有抵押的以固定資產貸款、租賃、資產證券化為主。根據8月份的披露，*ST凱迪存量債務中，超過130億元的債務并未披露是否提供了資產抵押、擔保等增信手段。
2020年半年報顯示，*ST凱迪的流動資金貸款中，提供了資產抵押的只有3筆，總計約為10億元。即便是有抵押的債務，情況同樣堪憂。以*ST凱迪在湖北一家銀行的流動貸款為例，當時該公司以41家電廠碳排放權進行質押，今年6月底，存量貸款余額為4.47億元。*ST凱迪2020年半年報稱，由于生物質電廠的日常經營成本高于月度基礎電費收入，造成當期現金流動嚴重不足，電廠持續運行的動力下降。
在*ST凱迪未披露是否增信的債務中，對其授信、借款金額超過3億元的金融機構多達11家，5億元以上的也有7家。其中，就包括中德證券涉及的16億元債券，以及國通證券、浙商銀行、錦州銀行等金融機構通過基金、信托貸款等方式提供的融資。這些金額巨大、風險保障手段不明的資金能否收回，存在著很大的不確定性，相關金融機構面臨著風險。
2018年債務違約后，*ST凱迪也先后解決了部分債務，但金額為數甚少。披露信息顯示，2017年底，進出口銀行對*ST凱迪的貸款余額為18.2億元，2019年底降至15.9億元，今年6月底進一步減少至15.6億元。如不將委托貸款計算在內，2019年底，大華匯通專項資管存量余額為4億元，今年8月底已降至2億元。但在處境愈發窘迫的情況下，*ST凱迪償還巨額債務的壓力越來越大。
過度膨脹的債務
*ST凱迪的負債大規模擴張，時間集中在2015年至2017年，隨著資產規模急劇膨脹，負債也隨之大幅增加。
年報信息顯示，2014年底，*ST凱迪的總資產為259.1億元， 2015年已經增加到328.9億元，2016年進一步增至417.6億元，兩年猛增近160億元。2017年雖然有所下降，但仍達到384.6億元。
總資產猛增，凈資產增長卻不成比例。2014年底，*ST凱迪凈資產為74.3億元，2015年底為79.3億元，只比上年增加了5億元。2017年，在總資產縮水的情況下，其凈資產增加到106.3億元，但增長幅度仍遠低于總資產增幅。
凈資產增長緩慢，債務卻大踏步擴張。2014年，*ST凱迪總負債184.8億元，2015年已達294.6億元，2016年、2017年時總負債分別達到287.9億元、278.3億元。到了今年9月底，*ST凱迪總負債已激增到338.7億元。
截至今年8月底，*ST凱迪227.8億元的存量債務中，大多數產生于這一時期(2015年-2017年)。數據顯示，在此期間，該公司累計融資超過540億元，僅債務融資就超過470億元。
披露信息顯示，2015年-2017年，*ST凱迪每年籌資現金流入分別為177.4億元、240.6億元、105.2億元，合計金額超過523億元。其中，歷年借款取得現金分別為96.6億元、139.3億元、81.9億元。加上2016年發債融資16億元，合計接近540億元。
*ST凱迪的債務為何出現急劇擴張?按照其實際控制人陳義龍2018年的說法，公司近幾年發展過快，僅正在開發和待開發的生物質發電項目就達百余個，此外還有1000余萬畝林地資源，短貸長投、資源嚴重錯配等，導致現金流緊張、風險集中爆發。
陳義龍所稱的生物質發電、林業資產，是*ST凱迪2015年7月，從陽光凱迪、華融資產等15名交易對手收購而來的87家生物質電廠、1家生物質電廠運營公司、5家風電廠、2家水電廠、58家林業公司100%股權，以及1家水電廠87.5%股權等154家公司的龐大收購。這筆交易作價以68.5億元對價，其中現金對價37.1億元，股份對價31.4億元。*ST凱迪還為此以9.9元/股的價格，定向增發1.4億股，募集資金凈額13.1億元。
根據收購草案，凱迪生態2015年收購的154家公司中，實際運營的有21家，其中16家在2013年有銷售收入，實現盈利的有6家，而剩余的133家公司為“在建”或“未建”。
深交所2016年5月26日發出的問詢函顯示，2015年6月重組完成前，凱迪生態可運營的發電廠17家。截至2015年底，已運營生物質能電廠共計35家。但在次日，該公司就對2014年年報追溯調整，調整后，2014年生物質發電廠變為34家，增加了18家;2015年則為35家，比上年增加1家。這意味著，2015年收購而來的電廠，基本都未能投入運營。
同規模巨大的融資相比，*ST凱迪的生物質電廠建設緩慢。可以印證的是，2016年12月31日，其運營生物質電廠只有38家，2018年底也不過47家，只比3年前增加了12家。
除了收購對價外，*ST凱迪為此投入的資金并不算多。財報顯示，2015年-2017年，公司投資活動現金流出分別為71.78億元、4.23億元、2.76億元，合計不足80億元。同期，投資現金凈流出亦不足80億元。
負債增加過快，產生的財務費用倒是消耗巨大。上述三個會計年度，*ST凱迪支付的財務費用超過34億元，2016年、2017年分別達到12.24億元、14.58億元，遠超同期投資支出。
盡管如此，大量融資使得*ST凱迪資金仍然較為充裕。雖然2017年融資凈現金流為-32.9億元，但此前兩年融資凈現金流近147億元，加上3年間的經營凈現金流，同期其累計資金盈余超過110億元。
直到債務危機爆發前的2018年一季末，*ST凱迪賬面貨幣資金仍有11.96億元。其2017年年報稱，個別銀行及非銀行債權人，當年一季度開始抽貸、壓貸。
除了租賃、信托等融資工具，*ST凱迪的貸款，長期以短貸為主。2015年末，其短期借款余額60.4億元，長期借款50億元，2017年末分別為46.9億元、14.4億元。
提供固定資產貸款最多的是進出口銀行，貸款金額從2015年之后開始陸續減少。2015年，余額為35.04億元，此后兩年降至21.47億元、18.2億元。
巨額資金流向大股東
業務、負債急劇擴張，以及隨之而來的短貸長投，并不是*ST凱迪墜落的唯一原因。多年來，與大股東反復進行的關聯交易、資金占用，可能是更深層次的原因。
從2009年開始，凱迪生態就多次收購陽光凱迪資產。2009年，凱迪生態以3802萬元的價格，從陽光凱迪處收購南陵、淮南、崇陽等9家電廠。2010年、2011年，又以3.92億元，收購了陽光凱迪的三家電廠100%股權，以及兩家電廠51%的股權。后因業績承諾沒有完成，陽光凱迪2013年又將5家電廠回購，回購價格4.42億元。
2015年，凱迪生態總價近70億元的收購，也是與大股東進行的關聯交易。根據交易方案，這筆凱迪生態歷史上最大的交易中，收購標的就包括陽光凱迪持有的15家生物質電廠51%股權、其他61家生物質電廠100%股權，以及44家林地公司100%股權。
在這起交易中，陽光凱迪獲得的對價，包括凱迪生態2.81億股股份、15.96億元現金。而湖北證監局調查，交易中獲得5402萬股股份對價的武漢金湖科技有限公司，當時也持有陽光凱迪3.02%股權。根據證監會今年5月7日作出的行政處罰，該公司實際受陽光凱迪控制。
湖北證監局2018年9月的調查還顯示，上述收購中，交易標的部分公司尚未辦理土地使用權證、房產證、林權證，陽光凱迪和中盈長江國際新能源投資有限公司(下稱“中盈長江”)承諾，交割之日起兩年內解決上述資產瑕疵問題，但凱迪生態卻向兩家超額支付對價98.94萬元、1.99 億元。
監管調查還顯示，在2017年12月，中盈長江由陽光凱迪持股80%。在上述收購中，中盈長江獲得現金對價18.4億元。據此計算，僅此一項收購，就有超過36億元現金，流入陽光凱迪及其關聯方手中。
除此之外，大股東還長期占用*ST凱迪資金。僅2016年、2017年，陽光凱迪及其關聯方，占用上市公司資金余額分別達到13億元、24.7億元。2015年末的占用余額雖然為負數，但報告期內發生額卻高達107億元之巨。
2018年9月，2017年5月至次年3月，*ST凱迪以工程款名義，通過子公司向中薪油武漢化工工程技術有限公司(下稱“中薪油”)支付的 5.88 億元預付款，2018年9月，向武漢凱迪電力工程有限公支付的2.94億元，被湖北證監局認定為資金占用，并責令該公司起訴追討。今年5月7日，證監會就此對*ST凱迪作出責令整改、警告，并處五十萬元罰款的處罰。
不過，對2017年的資金往來性質，監管并未認定。而就是監管已經認定為“資金占用”的款項，*ST凱迪在2017年以來的歷次定期報告中也不予承認，陳義龍也多次“喊冤”。今年9月21日，*ST凱迪還收到陽光凱迪向*ST凱迪發出的函，要求后者起訴，撤銷證監會上述處罰。
