2018年美團上市之后“無限游戲”成為熱門詞，說的是O2O產業內的子集——餐飲酒旅團購、網約車、外賣、生鮮電商及社區團購等——沒有競爭邊界。其實在物流行業，也大致是這么一副光景。
物流的子集包含快遞、經濟件、零擔快運、供應鏈。其中快遞中又有差異性很大的分類，比如電商件和商務間，比如同城、異地和國際快遞。但凡稍有野心的玩家，都在向綜合物流集團演進，所以你能看到：
即使快遞CR6集中度特別高，但仍然有不少公司處于虧損狀態，因為這場無限游戲遠遠未到結束的時候。然后就是并購案此起彼伏，京東物流體系有過包括德邦的4次核心并購，野蠻生長的極兔拿下百世和壹米滴答，順豐收購嘉里物流等等。
那么時至今日，已經持續低迷了好幾年的順豐、京東物流、通達系、安能等物流板塊的相關公司。在這場無限游戲大亂斗之中，是否開始具備下注的價值了呢？
圖：各類型物流公司的股價走勢，來源：雪球
在物流領域，市場上最了解的還是它的子集快遞行業，故而本文首先從快遞說起。
從2019年開始，三通一達 （中通、韻達、圓通、申通） 加上百世和順豐，稱霸快遞行業，合計市占率超80%。2021年，上述快遞公司市占率分別為20.6%、17%、15.3%、10.2%、8%和9.7%，這就是所謂終局時刻。
圖：六家快遞公司的市場份額，來源：錦緞研究院
但即使快遞行業已經非常成熟，但六大公司的利潤卻極為稀薄。2021年Q3或年報，除了申通以外的五家公司凈利潤率在-1.4%-3.3%之間（數據來自wind）。而申通之所以錄得19.1%的凈利潤率，得益于它不把派送計入營收，在營收“縮水”的情況下提升利潤率。本質上大家的盈利能力都實屬一般，造成這種結果的原因有三點：
首先，對于通達系來說，快遞行業門檻低，由于上游電商是爸爸，量比較集中，快遞生意可以理解為一門走量和控費的生意。來看看三通一達2021Q4介于1.33元-2.46元之間的單票收入你就懂了。2元錢送一票，你不送總有人送。
圖：五家快遞公司的季度平均單票收入，來源：錦緞研究院
其次，行業門檻低還帶來一個問題，誰有錢就就能入場，比如李杰的極兔快遞。李杰是誰呢，他原先是OPPO蘇皖地區總經理及區域銷售冠軍。2013年被派駐印尼，把OPPO在印尼占有率推到20%，位居第二。
2015年8月創辦極兔，很快就成為東南亞最大的快遞公司之一。2020年3月正式在國內起網，年內日單量達到2000萬單躋身一線。極兔的絕招就是價格戰，快遞行業的成本價大約1.4元/單，極兔能給到1.2-1.3元/單。
最夸張的是，對義烏拼多多商家的萬件大單小件，提供0.8-1.0元/單的價格，到最后連義烏市郵政管理局都看不下去對極兔處以低價傾銷處罰。
最后，極兔為什么拼死拼活打價格戰進入快遞市場？因為快遞是成為綜合物流集團的跳板，快遞終端網點可以為零擔 （運送的貨不足一車） 業務所復用。同樣的，零擔的終端網點也可以為快遞業務所用，兩者最大的不同之處在于分撥中心和最后1km運輸方式。所以你能看到，2016-2017年快遞公司和零擔貨運公司之間的雙向滲透，就像美團要去做網約車，滴滴要去做外賣。
所以我們說快遞的終局并不是真正的終局，站得更高才能看得更遠，一般隨集中度提升而盈利能力提升的邏輯在快遞行業并不適用，成為快遞行業的大佬，也只不過是拿到一張競逐綜合物流集團寶座的門票 （見下圖） 。
圖：2019年三大國際物流公司的業務分部，來源：錦緞研究院
就像在零擔快運這個物流的子集，除了順豐快運處于第一梯隊以外，百世和中通處于第二梯隊，韻達處于第三梯隊，對于極其講究規模的零擔快運行業來說，第一梯隊以外的公司都不夠看。
在以上背景下，三通一達就感覺比較雞肋了，因為方向不好判斷的情況下，談估值毫無意義。 至于百世，已經被并購，聊投資意義也不大。
圖：中國零擔收入及貨量TOP，來源：運聯智庫
物流領域的無限游戲大亂斗，有幾類典型玩家： 頭部的零擔公司、快遞公司和電商。
頭部零擔公司進軍快遞業務的公司主要有安能物流和德邦物流，兩者在零擔市場的差異性類似電商行業的阿里和京東，安能的網點是加盟模式，德邦的網點是自營模式。兩家公司都在2016年大舉進入快遞市場，以期拓展自己的第二增長曲線。
我想最初它倆肯定是躊躇滿志的：
論經驗，創業團隊都是物流領域的老手；
論網絡，遍布全國的網點和人力資源不復用做點其他業務都說不過去（你瞧現在單體的煙酒店都會代理個社區團購什么的）；
論資金，頭部公司那個時間段都具備不錯的盈利能力，以安能物流為例，2015-2016年的D/E輪融資籌到3億美金，主要投資人包括凱雷、高盛和鼎輝。
然而理想是豐滿的，現實是骨感的。三五年之后，安能及時止損，斬掉了快遞業務，德邦則賣身給了京東物流。
復盤安能和德邦進軍快遞行業的失敗，可能有三個關鍵點：
1）所處階段不同。零擔快運行業比較的分散，2020年七八家全國性的公司市占率合計6.1%。而快遞行業如前所述，2016年前六的市占率就達到64.5%，根據諾維格定律 （Norvig"s Law） ，滲透率超過50%的行業意思就不大了。
2）客戶的不同。零擔行業主要是散客，而在快遞行業除了比較特殊的順豐，客戶大頭是電商平臺的第三方商戶和品牌，與電商爸爸的遠近以及協同是個問題。
3）智能化水平不同。快遞行業分撥中心的智能化水平是很高的，而在零擔快運行業，還沒有比較成熟的智能化解決方案，大件比小件的分撥難度大很多。更原始的運作方式在成本上容易被降維打擊。
反過來看，以上三點對于快遞行業來說都不是障礙——零擔頭部公司的滲透率低，客戶分散各憑本事，智能化水平需要更高的研發投入去突破。那么，快遞公司進入零擔快運行業，除了處于后發的狀態，并不存在無法彌補的劣勢。
但即使這樣，也只有順豐在零擔快運行業完成超越，2020年以收入計，排第一的順豐207.8億元，排第二的德邦快遞106.5億元，多了95%。以運量計，排第二的順豐1015萬噸，排第一的安能1025萬噸，相差無幾。
順豐是怎么做到的呢，答案是模式創新，更多的基礎設施Capex （資本開支） ，還有更多的研發投入。
模式創新。順豐的零擔快運業務是雙網運營，其中順豐快運定位中高端的自營網絡，順心捷達定位腰部及基礎客戶的加盟網絡。安能引以為傲的打敗德邦的加盟模式，對雙網運營的順豐不構成優勢。后者中高端的自營網絡，卻兼顧更高的創收能力，根據之前圖片里的數據可計算出，順豐快運每萬噸創收為2047萬元，而安能每萬噸創收為733萬元。
Capex。一般零擔快運公司和順豐根本比不了財力，截止21H1順豐在零擔快運領域：共擁有192個轉運中心，1600個集配站，場站面積超過390萬平，3292條干線，加盟網點12355個，日承載能力23.3萬噸。安能2021年上半年添了3000多輛車，購置成本和裝載率下降一下就讓凈利潤率變得非常不理想，財力沒法比。
研發投入。在零擔快運行業，目前分撥中心成本大概在30%左右，主要是人力，誰能先讓自己的分撥中心更加智能化，誰在成本上就可能實現降維打擊。智能化的前提是研發投入，順豐2021年投了36.5億元，安能2021年的專業服務費 （包括IPO費用和研發項目的投資） 為1.3億元，不再一個量級。
圖：安能物流的股價，來源：wind
我知道有人要說了，既然順豐這么牛，那為什么股價也跌的慘不忍睹，從最高124.06到現在的49.06元。
圖：順豐的股價，來源：wind
投資一家公司要明白基本的邏輯：公司的基本面是一回事，公司的股價是另外一回事，投資者最核心的命題是定價和設定預期收益率。對于順豐而言，與三通一達比，基本面的大方向沒問題，但估值則要看仔細了：
順豐的毛利率和凈利率21年Q1開始滑坡，假設未來三年維持這個態勢，2024年在3152億元的一致性預期基礎上增加20%達到3782億元，市值也就能給個1437億元 （收入×1.9%凈利率×20倍市盈率） ，即使恢復2020年4.5%的凈利率，市值則為3404億元，無論如何都撐不住21年Q1最高點時6000億出頭的市值。即使相信它的凈利率能夠回升，也要股價到34.7元時對應的估值時下注，才有能睡安穩覺的勝率。
圖：順豐的盈利能力變化，來源：wind
如果說順豐通向綜合物流集團的實現路徑是內生的 （快遞、同城、自營零擔快運、其它物流業務） ， 京東物流的實現路徑則更多依賴收購。
先來看看京東物流的分部收入。
圖：京東物流的分部業務
一體化供應鏈客戶 （使用了倉儲或存貨管理相關服務的客戶） 2021年帶來710.5億元收入，占總收入比例為68%，這個拳頭產品同比增速為27.7%，能錄得這個增速，收購中國物流資產帶來很大幫助，其2020年底就擁有65個物流園，超620萬平物流資產。但即使如此，此分部的增速仍低于總營收42.7%的同比增速，其它客戶是最大的增長動力。
其它客戶 （物流和快運等標準化產品服務） 2021年帶來336.4億元收入，占總收入比例為32%，這項業務同比增速為89.5%，遠高于總營收的同比增速。增速怎么來的呢？還是并購，京東物流2020年8月完成跨越速運的并購，2021年跨越速運收入113億元，占這個版塊的1/3左右。
而且等到收購德邦股份落地并表，這個版塊又能獲得接近翻倍的增長 （2021年德邦營收大概在310億左右） ，到時候營收規模就與一體化供應鏈業務差不太多了。
我們強調收購是京東物流的核心驅動力之一，并不是說收購這件事本身不好。并購這件事主要看協同效應，若能實現合則兩強是最好的，但整合不及預期的情況也比比皆是。
具體而言，京東物流的核心是背靠京東電商的前置倉體系，其一點發全國的異地快遞沒什么優勢，更別說異地大件了，這些德邦來做就形成了協同。說個細節，京東的干線之前都是外包的，而德邦有自己的車隊，隨著貨運量的變大自有車隊是改善成本的必由之路，這是實實在在的協同。
當然理論歸理論，實踐歸實踐。過去京東物流并購跨越，一二線城市的高端空運保留的比較好，但公路運輸只能說是一般化了。
京東物流并購德邦主要的挑戰在于降低其履約成本，目前德邦單公斤履約成本大概2.4元，國外DHL這樣的巨頭單公斤履約成本大概0.5元，成本相差接近5倍。
拋開一些困難，根據WIND一致預期推測京東物流未來三年實現大約25%的平均增長至2100億元，并假設目前虧損的京東物流能實現2.5%的凈利潤率，那么其市值大概能達到1600億港幣左右，相對于今天的市場價并不需備特別大的吸引力。
我們可以對物流行業做這樣的總結，近幾年物流板塊里的上市公司走勢不行，幾個核心原因是：快遞見頂，2019年CR6的市占率就超過80%；快運行業還未建立起規模優勢，至少要到日單量超5萬噸，成本能打贏專線；綜合物流集團（ 最強的綜合物流生態是這樣的——快遞+零擔+供應鏈；同城+國內+國際 ）未成或處于雛形無協同效應。所有物流板塊內的公司各有各的問題，所以股價走得都不怎么好。
未來，物流行業還將繼續進行淘汰，也將產生幾家具備國際級服務能力與成本競爭力的公司，這不過是物流規模逐漸擴大與集中過程中的水磨工夫而已。但在這之前，下注此類公司記得留下足夠的安全邊際。
