文 | 劉玥婷
編輯 | 黃繹達(dá)
回想起疫情爆發(fā)的2020年，真可謂“幾家歡喜幾家愁”。
口罩等防護(hù)用品在當(dāng)時(shí)是最緊俏的物資，而作為口罩核心原材料的熔噴布正是一類改性聚丙烯。所以，改性塑料在強(qiáng)需求下便順理成章地收獲了一筆“疫”外之財(cái)。
業(yè)績(jī)有支撐，國(guó)內(nèi)改性塑料龍頭金發(fā)科技股價(jià)暴漲，從2020年初至2021年2月觸及歷史高點(diǎn)，期間漲幅達(dá)300%以上。
而8成以上收入來(lái)自改性塑料業(yè)務(wù)的禾昌聚合（證券代碼：832089.BJ）同時(shí)成功分到一杯羹，2020年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨粌H由負(fù)轉(zhuǎn)正，甚至超過(guò)了200%。
然而，改性塑料由疫情驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)可持續(xù)性并不強(qiáng)，由于我國(guó)防疫措施執(zhí)行得力，疫情在初期便得到有效控制，防疫類產(chǎn)品的售價(jià)也快速回歸理性，在需求快速釋放了一波之后，相關(guān)利潤(rùn)出現(xiàn)大幅減少。
目前看，這些公司近一年的業(yè)績(jī)和股價(jià)，仿佛是疫情過(guò)后的一地雞毛，令人唏噓。禾昌聚合自然也未能幸免，自去年11月登陸北交所以來(lái)，其股價(jià)一路震蕩下行。
禾昌聚合股價(jià)變化趨勢(shì)圖 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理
近期，隨著2021年4季度新能源汽車銷量出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)（2021Q4銷量近140萬(wàn)輛，顯著高于Q1-Q3平均銷量70萬(wàn)輛水平），作為汽車上游的改性塑料行業(yè)的業(yè)績(jī)亦會(huì)因需求而得到支撐，尤其是目前估值普遍相對(duì)便宜。
所以市場(chǎng)又開(kāi)始躁動(dòng)起來(lái)，投資者們將目光也瞄向了估值洼地北交所，不禁發(fā)問(wèn)：眼下禾昌聚合的投資機(jī)會(huì)如何？
帶著這個(gè)疑問(wèn)，本文試圖解答以下問(wèn)題來(lái)呈現(xiàn)觀點(diǎn)：
什么是改性塑料？
改性塑料行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力在哪里？
禾昌聚合的主要風(fēng)險(xiǎn)是什么？
低估值的禾昌聚合是機(jī)會(huì)嗎？
所謂改性塑料，顧名思義，就是在普通塑料的基礎(chǔ)之上，進(jìn)行一些特殊的處理，以增強(qiáng)其某方面的性能。
主要是因?yàn)槠胀ㄋ芰洗嬖谝兹紵⒌蜏叵伦兇唷⒁桌匣热秉c(diǎn)，所以在汽車、通訊等使用場(chǎng)景復(fù)雜、對(duì)材料性能要求較高的領(lǐng)域，大多數(shù)普通塑料無(wú)法滿足能夠長(zhǎng)期、穩(wěn)定使用的需求，故而催生了改性塑料的發(fā)展。
一般來(lái)說(shuō)，添加合適的助劑或填料后，通過(guò)填充、增韌、增強(qiáng)等技術(shù)手段，使得改性塑料具備了抗沖擊、高韌性、阻燃、耐老化等更加優(yōu)越性能。
而改性塑料產(chǎn)品主要包括改性后的塑料粒子和塑料片材，最主流的品種是改性PP（聚丙烯），其他品種有改性ABS（聚苯乙烯）、改性PVC（聚氯乙烯）等等。
禾昌聚合的產(chǎn)品線與市場(chǎng)主流一致，也是以改性PP為拳頭產(chǎn)品，并輔以其他品種。收入方面，改性PP貢獻(xiàn)了近8成的營(yíng)業(yè)收入。
改性塑料粒子類別及特點(diǎn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
憑借著優(yōu)越的性能，改性塑料逐漸實(shí)現(xiàn)對(duì)其他材料的有效替代，多年以來(lái)整個(gè)行業(yè)保持了快速發(fā)展。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2012-2019年全球?qū)Ω男运芰闲枨罅康哪昃鶑?fù)合增速為13.86%，到2020年其需求量已超1億噸。
國(guó)內(nèi)改性塑料行業(yè)產(chǎn)量也是呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，2010-2020年復(fù)合增長(zhǎng)率約11%，改性化率由2010年的16.2%增長(zhǎng)至2020年的21.7%。
2010-2020年中國(guó)改性塑料產(chǎn)量及改性化率，單位：萬(wàn)噸 數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、36氪整理
究其根本，我國(guó)改性塑料行業(yè)增長(zhǎng)的核心邏輯主要有兩條，即政策導(dǎo)向和需求驅(qū)動(dòng)。
首先，改性塑料屬于國(guó)家重點(diǎn)鼓勵(lì)并支持的新材料產(chǎn)業(yè)，近幾年頒布了一系列與改性塑料行業(yè)直接配套以及下游汽車、家電行業(yè)相關(guān)的政策，極大地促進(jìn)了改性塑料行業(yè)的發(fā)展。
改性塑料相關(guān)行業(yè)政策 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
其實(shí)這些政策的背后，主要還是出于環(huán)保角度的考慮。比如，汽車自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%，從而達(dá)到節(jié)能減排的效果。所以，在諸多領(lǐng)域都開(kāi)始通過(guò)輕量化材料來(lái)代替金屬。
通常改性塑料的密度遠(yuǎn)低于鋼、鋁、銅等基本金屬，但改性塑料兼有塑料基材和助劑材料的綜合性能，擁有著質(zhì)輕而高剛度、低成本等諸多優(yōu)勢(shì)，密度也僅略高于非改性塑料。所以，綜合來(lái)看改性塑料是“以塑代鋼”、“以塑代木”的上佳選擇。
還有一點(diǎn)不得不提，在能源切換的時(shí)代背景下，對(duì)于油氣相關(guān)資本開(kāi)支減少，因此傳統(tǒng)化工企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，相比煉油更偏向于發(fā)展技術(shù)含量和附加值更高的化工產(chǎn)品，以改性塑料為代表的新材料是主要方向之一。
再來(lái)看下游需求，由于政策利好支撐，在汽車輕量化以及家電材料高性能化、綠色環(huán)保的發(fā)展趨勢(shì)下，家電和汽車行業(yè)加起來(lái)占據(jù)了改性塑料下游需求的半壁江山，是推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/p>
2020年中國(guó)改性塑料下游需求應(yīng)用占比 數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、36氪整理
從長(zhǎng)期來(lái)看，最大的下游市場(chǎng)家電行業(yè)的改性塑料使用量增速已超10%，而近10年我國(guó)白色家電（洗衣機(jī)+電冰箱+空調(diào)）增速基本維持在3%左右。
2012-2021年中國(guó)白色家電（空調(diào)+冰箱+洗衣機(jī)）產(chǎn)量，單位：萬(wàn)臺(tái) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理
另外，改性塑料作為最重要的汽車輕量化材料，促使我國(guó)汽車領(lǐng)域改性塑料的需求量逐年攀升，2015-2019年其改性塑料使用量復(fù)合增速約6%，但近幾年我國(guó)汽車產(chǎn)量有所下滑，直到去年才打破負(fù)增長(zhǎng)的局面。
誠(chéng)然，長(zhǎng)期來(lái)看家電和汽車兩大下游需求行業(yè)增速都不高，那么對(duì)改性塑料需求的增量空間也比較小，但可圈可點(diǎn)之處在于這兩大行業(yè)短期都有一定的復(fù)蘇。
就汽車行業(yè)而言，相較于汽車整體產(chǎn)量下降而言，新能源汽車產(chǎn)量則呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。而新能源汽車?yán)m(xù)航里程問(wèn)題一直是其被人詬病的短板，而通過(guò)改性塑料來(lái)減輕車身、內(nèi)飾等重量，能夠抵消一部分電池組帶來(lái)的重量，從而達(dá)到節(jié)能的效果，所以新能源汽車對(duì)于輕量化技術(shù)的依賴更大，其改性塑料使用量也會(huì)相對(duì)更多，由此驅(qū)動(dòng)對(duì)改性塑料的增量需求。
2016-2021年中國(guó)汽車產(chǎn)量，單位：萬(wàn)輛 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理
家電方面，雖說(shuō)家電行業(yè)整體增速偏穩(wěn)，但隨著2017年后智能家電浪潮的到來(lái)，家電產(chǎn)品更新迭代明顯。而且此前傳統(tǒng)家電已經(jīng)“超齡”服務(wù)，恰逢家電行業(yè)向智能化、高端化方向轉(zhuǎn)型，勢(shì)必為智能家電帶來(lái)可觀的更新需求。屆時(shí)，改性塑料在家電產(chǎn)品中的應(yīng)用及所占比例也會(huì)隨之提升。
受益于政策紅利，改性塑料行業(yè)整體發(fā)展還算迅速，但從企業(yè)本身來(lái)看，禾昌聚合作為北交所上市的企業(yè)，不得不將風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)放到第一位來(lái)討論。目前來(lái)看，禾昌聚合及其所在行業(yè)還存在著以下幾點(diǎn)利空。
技術(shù)方面，國(guó)內(nèi)大多數(shù)改性塑料企業(yè)以對(duì)PP等普通塑料的輕加工為主，技術(shù)門檻并不高。因而，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多，其產(chǎn)品也高度同質(zhì)化，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品毛利率并不高。
從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，禾昌聚合主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利性相當(dāng)一般，綜合毛利率維持在17%左右，凈利率還不到10%。
目前，國(guó)內(nèi)改性塑料行業(yè)的集中度非常低，從事相關(guān)業(yè)務(wù)的企業(yè)超過(guò)了3000家。根據(jù)產(chǎn)能量級(jí)劃分，由此構(gòu)建了由大型外資企業(yè)、規(guī)模內(nèi)資企業(yè)、小型內(nèi)資企業(yè)組成的三元競(jìng)爭(zhēng)格局。
處于第一元的陶氏、巴斯夫、LG化學(xué)等大型外資企業(yè)，雖然未形成對(duì)改性塑料的壟斷，但在技術(shù)工藝和市場(chǎng)認(rèn)知度優(yōu)勢(shì)明顯，尤其在大部分高端改性塑料品種中占據(jù)主要市場(chǎng)份額，短期來(lái)看大型外資企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較難打破。
而我國(guó)改性塑料行業(yè)由于起步較晚，內(nèi)資企業(yè)無(wú)論是技術(shù)積淀、研發(fā)能力還是資金支持上，均與大型外資企業(yè)存在較大差距，使得我國(guó)80%以上的改性塑料需求量仍依賴進(jìn)口。
目前，國(guó)內(nèi)改性塑料企業(yè)普遍規(guī)模偏小，大多數(shù)都屬于第三元。就產(chǎn)能來(lái)看，產(chǎn)能超過(guò)3000噸的企業(yè)僅有70余家，規(guī)模在1萬(wàn)噸以上的企業(yè)少之又少，超過(guò)100萬(wàn)噸的僅有金發(fā)科技一家。盡管，金發(fā)科技在內(nèi)資企業(yè)中市場(chǎng)份額最高，但是市占率僅有7%左右。
中國(guó)改性塑料行業(yè)主要上市公司產(chǎn)量對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)改性塑料行業(yè)目前處在生產(chǎn)技術(shù)實(shí)力較弱、市場(chǎng)集中度較低，嚴(yán)重同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展階段。
禾昌聚合目前產(chǎn)能7.25萬(wàn)噸，連金發(fā)科技的零頭都沒(méi)有，屬于第二元的下游水平，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)不利的位置。但相比于第三元的企業(yè)，又有一定的優(yōu)勢(shì)。
往后看，在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、對(duì)品種要求不斷提升、環(huán)保限產(chǎn)等因素的影響下，行業(yè)集中度提高的趨勢(shì)基本確定，處于第二元末端的禾昌聚合可能會(huì)因此而受益。但相比于排名靠前的企業(yè)，規(guī)模不大的禾昌聚合其抗風(fēng)險(xiǎn)能力亦相對(duì)不強(qiáng)。
改性塑料的原材料為聚丙烯等石油化工品，其產(chǎn)量及價(jià)格均與原油保持高度相關(guān)，有著很強(qiáng)的大宗屬性。
同時(shí)，改性塑料作為輕加工品，本身成本轉(zhuǎn)移能力比較弱，上游品種價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響比較大。而禾昌聚合的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中，直接材料占比高達(dá)90%左右。
近年來(lái)，受能源切換、疫情、地緣政治等因素影響，原油價(jià)格巨幅波動(dòng)，尤其今年以來(lái)，原油價(jià)格一路暴漲，使得禾昌聚合最主要的原材料PP價(jià)格也出現(xiàn)了一定程度的上漲，利潤(rùn)空間由此受到了一定程度的擠壓。未來(lái)，國(guó)際油價(jià)易上難下，原材料價(jià)格對(duì)業(yè)績(jī)的影響或?qū)⒀永m(xù)。
整體來(lái)看，受益于改性塑料更優(yōu)的性能、國(guó)家政策紅利支撐以及能源切換的時(shí)代背景，在下游汽車輕量化、家電材料高性能化、綠色環(huán)保的發(fā)展趨勢(shì)下，驅(qū)動(dòng)了改性塑料行業(yè)的發(fā)展。
但是長(zhǎng)期來(lái)看，作為一個(gè)議價(jià)能力不強(qiáng)的上游行業(yè)，下游市場(chǎng)的增速在很大程度上決定了改性塑料的成長(zhǎng)性。作為改性塑料主要下游的汽車與家電行業(yè)近年來(lái)增速不快，所以改性塑料有增長(zhǎng)但不具備爆發(fā)力，對(duì)于禾昌聚合亦是如此。
而單獨(dú)來(lái)看禾昌聚合的業(yè)績(jī)，除2018年受原材料價(jià)格影響外，近幾年整體的增速較快，歸母凈利潤(rùn)增速不僅由負(fù)轉(zhuǎn)正，甚至在2020年高達(dá)200%以上。但其財(cái)報(bào)表現(xiàn)看似亮眼，實(shí)則主要原因還是公司規(guī)模比較小，業(yè)績(jī)低基數(shù)所導(dǎo)致的。
其中，2020年受新冠疫情影響熔噴料等防護(hù)用品市場(chǎng)需求激增，帶動(dòng)了熔噴料改性塑料粒子的營(yíng)收增速大幅增長(zhǎng)，但這種短期、偏一過(guò)性的需求影響有限，終究不是長(zhǎng)久之計(jì)。
禾昌聚合2017-2021Q3營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)，單位：萬(wàn)元 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理
再回到利空問(wèn)題，產(chǎn)能只有個(gè)位數(shù)的禾昌聚合，連國(guó)內(nèi)龍頭金發(fā)科技的零頭不到，無(wú)法和第一元和第二元中排名靠前的企業(yè)相提并論，恐怕一時(shí)半會(huì)還不能擺脫“別人吃肉我喝湯”的局面。
未來(lái)，行業(yè)集中度提高趨勢(shì)確定，對(duì)禾昌聚合而言，競(jìng)爭(zhēng)烈度加劇、技術(shù)上缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力、人才流失以及環(huán)評(píng)壓力等都是明顯的利空。
但是，禾昌聚合由于進(jìn)入行業(yè)較早，積累了一定的客戶資源，對(duì)于行業(yè)第三元的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在規(guī)模上具備明顯的優(yōu)勢(shì)。隨著集中度的提高，將受益于中小產(chǎn)能出清后客戶和訂單的轉(zhuǎn)移。
就投資價(jià)值而言，由于行業(yè)整體技術(shù)壁壘不高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多，產(chǎn)品高度同質(zhì)化，盈利性較低，且自身并不具備明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)很難給這類企業(yè)較高的估值。
目前，行業(yè)龍頭金發(fā)科技的PE也僅在10倍左右，而禾昌聚合上市以來(lái)的PE-TTM基本在17X左右浮動(dòng)，多出來(lái)的溢價(jià)除了基本面因素外，可能也包含了小票炒作。
顯然，這家改性塑料的小巨頭，要想成為北交所黑馬恐怕還有很長(zhǎng)的路要走。
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